注册制下投行变化与转型

来源:注册制下投行变化与转型 2017-03-18 12:08:03打印


     回顾证券市场20多年来的发展,股票发行进行了不断探索和努力。注册制推出在即,给资本市场带来了重大影响,产业结构升级、战略新兴发展成为助推器。另外是对资本市场整套制度和运作进行重建。 注册制之下投行的变化和转型体现在以下两个方面:一个是新的变化,一个是如何适应。

这其中的变化,一是项目选择更加市场化。以前过于注重盈利能力,注重历史数据,目前投行机构对于一些新兴产业,包括新经济、新技术、新模式,都没有一个比较好的适应办法。比如一些互联网企业之前投入很大,但是可能没有盈利;还有一些新技术、新材料的企业,从实验室经济到商业化转化过程中需要大量投入,也更需要资金的投入,但这类企业不能通过资本市场融资,只能通过私募股权投资来做,也就导致了一些企业只能到海外上市,包括腾讯、携程等知名企业。

注册制之后,就会发生一些新的变化,即将来临的注册制以信息披露为核心,注重材料真实性、准确性、完整性、合规性。这种情况下,原有IPO筛选理念发生了变化,观察的视角和遴选标准都发生变化,从注重企业盈利能力转为重视企业成长能力和行业领先能力的高低:即企业是不是能够具备成长能力,是不是在行业中处于领先位置。

此外,以前投行注重财务核查,包括法律核查,充当律师和会计师的职责,今后将转变为对行业的深入理解和研究。

注册制推出以后,A股市场结构更加丰富。以成长为导向,更加市场化的选择标准,将有利于A股的不同发展阶段,要让不同行业特征、不同营收规模、不同商业模式的企业有机会丰富A股市场。

实现更加市场化的定价,对公司的理解非常重要。核准制下,我们进行了多轮新股发行改革,在这种情况下,每次改革的最后结果,就是市场定价更加单一,包括导致没有建立市场化的定价方式,新股发行总是一轮哄抢,证券化水平特别低。

路演也在走形式主义。2009年以后,新股发行体制改革后的一段时间内,路演比较充分,而且在新股发行投资价值分析上做了很多工作,但是之后新股改革变得更加僵化。

注册制以后,供给增加从卖方市场变成买方市场,新股发行供给加大。因为对于新股定价有了新的科学理解,投行能充分理解发行人所在行业,进行实质性和高效路演,和投资者进行充分沟通。

投行人员需要增加对行业的理解和把握,包括对终端技术或者水平发展阶段的把握,包括微观产品应用商业模式的把握,把这些理解用资本市场语言推荐给投资者,才能形成一个新的新股定价机制,新股定价才能更加市场化。现在投行也对这方面做了一些尝试。

另一方面,投行收入结构发生根本变化,通道收入向综合服务收入转变。近几年,应该说随着并购的逐渐深化,财务顾问收入在投行收入的结构中正在增加,去年已达到20%。但和发达国家相比,我们感觉投行收入还是比较单一的。

未来随着注册制的改变,产品承销收入、财务顾问收入,产品设计、交易收入,以并购平台管理、结构化产品、资产对接占收入比重越来越大。其实今天的主题就是投融资的结合,随着定价能力的提高,产品对接能力的提高,投行以后收入结构也会发生变化。以往通道型收入都是靠文字制作、解决法律问题、同业竞争、申报材料,今后会变成对行业的理解,收入结构也会发生变化。

适应投行新形势,投行可做以下转型:

首先,通道服务模式下的投行是关系型、通道型、财务型、法律型、专家型向行业专家型、价值发现型、交易匹配型转化。以前重心是做材料,对会计问题、财务问题做审核,还要做律师的工作,未来就是归位尽责,券商回归券商本源,提高三方面转型能力。

以往核准制情况下,投行今天做制造、明天做制药,后天做TMT,只要有项目都可以做,今后因为你要对新股定价敏感,对行业的前景有足够把握,对不同阶段的企业提供贯穿成长周期的综合性服务和解决方案,实现多元化融资,参与到企业的策划、并购重组、战略中。

以行业为引领的人员培训更加重要,让真正在行业里有行业背景的经营者和管理者加入投行团队。除了金融以外,大行业的行业组一直存在,比如地产,还有一些行业不需要,只要做材料就可以了,按照证监会的要求做事就可以了,所以行业组建不成为必然,有两个原因:第一是没有需要,第二是可能有些行业吃不饱,今后会发生很大变化,向行业组的过度是必然的选择。

第二,着力培养股票定价和销售能力,完善资本市场定价及销售能力。理解行业提高估值定价能力,包括销售人员对二级市场也要有敏感能力,一方面对行业有理解,另一方面对资本市场有理解。

项目人员往往自己决定增发定价,由定价和发行人员判断这个发行底价能不能发出去,这几年行业比较火,这种矛盾不突出,但是未来注册制转变以后,对新股定价能力和行业认知能力的提高更加关键。

另外,以前是资金对股票,只要找到投资人就可以。但是投行现在是设计对接类产品,中间产品利用银行理财产品、信托资产、并购机构等等各个方面去匹配,匹配能力是越来越重要了。包括我们的并购重组,我们也尝试过找到并购标以后,由过桥融资参与一部分。

这方面培养需要制度性创新。《股票发行与交易管理暂行条例》24条规定不能预留股票。不能预留股票导致什么?实际上对自己看好的企业,你不能去拿,导致了投行价值链没有充分发觉,你自己都没有勇气拿。这些方面交易制度可能有一些调整,最多15%券商可以有自由,你的判断能力决定你未来的盈利能力,对客户也是一个保证。

第三,主动配置资源转变,完善投行价值链。在IPO方面为高成长企业策划,引入投资,如股权投资基金、风投、产业投资资本等等。在企业上市以后建立一个数据库,现在并购大多数都是被动型并购,企业出并购标,投行靠财务顾问牌照。但最近也有项目被否了,我们没有能力改变这个事实,因为IPO企业就是你做的,他选择一个标的,是不是成熟,投行不能掌控。以后这种能力培养要靠投行建立数据库,帮助企业寻找标的,这样你的成功率会增加。

新三板在最短时间内推出,却赢得越来越多关注,虽然估值比较高,但还是有很多值得借鉴的地方,之所以发展这么快,不外乎以下三点原因:

第一,弹性空间很大的挂牌上市标准和条件。第二,市场化的审核理念,使上市周期可预期,上市成本低。第三,做市制度引进,既有利于交易支持实现对价格的引领,又有利于完善投行整体价值链。新三板推出后的这些成功经验,可以为主板、创业板市场实施注册制做一个很好的借鉴。



名词解释:

注册制即所谓的公开管理原则,实质上是一种发行公司的财务公开制度,以美国联邦证券法为代表。它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息,以招股说明书为核心。
证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。 其最重要的特征是:在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查, 不进行实质判断。





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