8月25日，由云南证监局、昆明市金融办指导，国泰君安主办的基础设施公募REITs高质量发展论坛在昆明成功举行。来自相关政府部门、监管单位、高等院校、中介机构、发行企业、投资公司、新闻媒体的300余位领导和嘉宾受邀参加。在论坛上，来自企业、中介机构和投资人的诸位嘉宾分别围绕《基础资产类型创新与操作实务中的重难点问题》以及《首发、扩募与一二级市场联动建设》展开圆桌对话。

圆桌对话一：基础资产类型创新与操作实务中的重难点问题

该圆桌对话由国泰君安资产管理首席投资官徐刚主持，邀请临港集团金融发展部总监周广宇、济南能源集团财务部部长董林强、国泰君安证券债务融资部董事总经理、REITs业务负责人吴迪珂、汉坤律所合伙人方榕、毕马威合伙人厉俊及戴德梁行高级董事、资产证券化业务负责人杨枝等参与讨论。

针对高标厂房产业园与研发办公类产业园的区别，周广宇表示高标厂房较普通厂房而言，租户和行业粘度以及与REITs产品契合度更高。标准厂房有三个特性：通用性、配套性和集约性，这使得高标厂房资产更加适合评估，收入的稳定性较好，其未来的扩产和资本市场的扩募可以形成很好的同频共振。

针对供热类市政基础设施项目的特点，董林强表示供热类市政基础设施项目的生产环节表现为两头制约，即上游能源市场化供应和下游价格受管制。在其收入稳定、热能上游成本得到良好控制的情况下，则是良好的REITs资产。同时，由于供热管网资产涉及历史问题较多，合规手续提供往往存在一定难度。

针对创新型资产类型的特点以及与REITs的审核要求匹配的问题，相关专业机构人员从不同角度做了阐述。

吴迪珂认为资产的收益性和项目的合规性是创新型项目申报REITs原则性指引。首先，对资产收益性的判断离不开对资产的运营及收益模式的深刻理解和分析，满足分派率要求的项目需进一步论证业务模式的合理性，即需要对现金流的来源、商业逻辑进行论证。其次，对于创新的基础资产而言，合规性不仅仅指投资管理手续的齐全，其可能还涉及众多衍生法律领域和监管辖域的问题，需要原始权益人和中介机构共同进行全面论证。

方榕认为创新型REITs项目需坚持合规底线，回归事物本质。一是坚持合规底线，二是应当回归法律原理对创新过程中出现的新的法律问题进行梳理和判断。

厉俊认为需要围绕REITs的“前世”和“来世”做好准备，尤其是做好“前世”和“来世”的业务合理性桥接。所谓“前世”，即是会计师出具的历史期间的财务报表，所谓“来世”，即是会计师需对公司重组过程中的税务处理以及可供分派现金流的预测和模拟进行审查。

杨枝认为可以利用大宗交易市场定价作为估值参考。工业厂房类、仓储物流类资产已有非常成熟的大宗交易市场，其定价相对清晰，因而估值单价表现良好。保租房类资产，由于没有大宗交易市场，且受到监管指导，增长率相对被压实，所以二级市场的整体表现超出预期。创新类资产方面，需要更复杂的估值模型和更多的考虑。活跃的消费类资产大宗交易市场可以为消费基础设施提供一个定价参考。

针对创新类型项目的重难点问题，相关人员也从不同角度进行了分析。

吴迪珂认为项目的运行周期可以分为项目执行阶段、项目发行阶段和存续及运营管理阶段。在前两个阶段中，需要项目团队提升项目管理能力。沟通是项目执行阶段的关键：一是加强内部沟通可以促使整个项目团队各个机构之间的工作高效咬合，二是加强监管沟通，共同研究解决合规手续问题，同时传递合理的估值信息，避免估值在审核端一味下降，出现“劣币驱逐良币”的现象。预判是项目发行阶段的关键：一是合理预判有利于项目发行及二级市场价格稳定的投资人结构及战配比例，二是要预判预防发行价格和国资备案价格之间的矛盾。

方榕认为运营管理能力对资产价值提升有重要作用。当资产类型越来越复杂，问题越来越多的时候，需要去更为细致、更为技术性的探讨项目的运营管理安排。

厉俊认为审计师需要从原始权益人角度，考虑资产出并表、交易税费等方面问题。另外从国际经验来看，REITs项目践行ESG，从长远看将成为一个趋势和方向。

杨枝认为可以利用资本化率作为资产定价的锚。一是REITs市场的发展需要商业资产的加入，商业资产也非常需要REITs平台来盘活存量。二是产权类REITs可以参考资本化率作为定价的锚。三是对于缺乏可参考的定价锚的行业，寻找优质的资产管理人是比较可靠的找到优质资产的办法。

圆桌对话二：首发、扩募与一二级市场联动建设

本次圆桌对话由华安基金REITs业务分管协调人、华安未来资产董事长杜煊君主持，邀请普洛斯高级副总裁杨敏、张江高科副总经理赵海生、浦银理财副总裁孙俊、华金证券副总裁周磊、长城财富保险资管另类投资部总经理雷荣军、国泰君安资本市场部联席总经理尚理慧等参与讨论。

针对REITs市场扩募的意义以及如何更好通过扩募做大做强，杨敏认为，若REITs市场资产种类足够丰富，则突发事件对REITs市场的影响会相对较小。因而扩募的引入，给整个市场注入了源头活水和生命力。就对扩募的建议而言，一是平衡好发行和监管审批的时间，给发行留出更灵活的窗口；二是扩募作为一个复杂的资本重组过程，除了定向配售，也可以采取包括配股、定向引入新投资人、给予资产包卖出方定向配售REITs份额、杠杆融资等组合方式，从而实现照顾各方利益的效果。

针对Pre-Reits工具的实践和探索以及在促进公募REITs市场一二级市场联动的建议方面，赵海生认为，产业园区是一个重资产、慢周转的行业，但REITs加速了资产的周转。Pre-Reits基金是一二级市场的连接工具，能够为资产提供一个培育期，从而充分挖掘资产价值，最终走向公募REITs。要做好一二级市场的有效供给，需要对资产的价值进行充分披露，包括将资产的运营情况等向投资人进行充分展示。

针对首发与扩募资产的估值优化和改进措施、促进机构投资人适应国内REITs发展的特点以及促进REITs市场水平不断提高的措施等问题，周磊认为，从美国、新加坡等国外市场经验可以看出：REITs是高度龙头化的业务，始于首发，但最终成为龙头的推手则来自于扩募。近期市场出现较大 波动，这源于目前估值参数较为乐观等原因。加强会计审核，对于各类投资主体都较为重要。周磊提出，一是建议给融资方提供一些其他方面的贴补，譬如对像张江、普洛斯等优质企业在扩募过程中积极地给予资源倾斜，让其迅速成为市场上处于龙头地位的REITs上市平台，二是要重视会计审核。

针对我国在产业地产和消费基础设施领域发生的变化、以及这些类型的REITs接下来在资本市场上可能的表现等问题，孙俊指出，消费增长并没有完全恢复，电商冲击依然存在。目前信贷资金比较充裕，发行消费基础设施REITs的逻辑有待考量。而消费型物业的改造成本高，在运营期有不确定的资本性支出，增加了预测难度。因此他认为可以更多关注产业园区等工业地产以及新能源等稳定性高、运营期成本控制和管理更易把握的资产。

针对Pre-REITs和私募REITs等投资工具，以及不同功能定位的REITs产品体系可能形成怎样的生态格局等问题，雷荣军认为，REITs是保险资金后续会重点参与且必须要配置的品种。在利率下行、优质资产荒的背景之下，REITs因其资产存量规模足够大、风险收益适中等特点而具备解决或者缓解险资配置压力的特点。对于市场生态格局，他希望一是能够形成一个多层次的、一二级联动的一体化闭环生态，二是能够有更多的长期资金参与配置，三是市场上能够出现更多底层资产类型的产品。

针对投资人开展REITs时的主要重点关注的事项，尚理慧认为，投资人要自己建立有效的定价模型，并搭建对应的投资团队。