谱写资本市场发展新篇章——论北交所成立对资本市场的积极影响

定位服务创新型中小企业，北交所错位发展中构建全方位创新、融资生态。

新三板自2013年正式运营以来，已发展成为资本市场服务中小企业的重要平台，精选层的设立为进一步深化改革、设立北交所打下了坚实的企业基础、市场基础和制度基础。北交所在实施过程中坚持服务创新型中小企业的市场定位，与沪深交易所、区域性股权市场错位发展、互联互通，与新三板创新层、基础层统筹协调、制度联动，目标构建一套契合创新型中小企业特点的基础制度安排，培育一批专精特新中小企业。

北交所设立对我国多层次资本市场构建意义重大。北交所有望显著增大我国资本市场的企业覆盖面，增强服务中小科技创新企业力度。制度为先凸显差异化特色，北交所上市标准将覆盖更多创新型中小企业。北交所上市标准与科创板和创业板相比有自身特征，从市值角度看，市值＋净利润的具体要求为市值不低于2亿元，从收入角度看，北交所增加两年平均和营收增速标准，更为多元化，北交所四类上市指标中有两类包含研发投入要素。

新三板的持续稳健运行和改革创新为北交所设立构筑坚实基础。截止2021年9月，新三板挂牌公司数量达7255家，总市值达2.26万亿元。精选层公司不仅在市值规模上领先其他板块，盈利能力也更具优势，为北交所设立奠定基础。北交所设立进一步激活新三板市场活跃度，促进各级板块层层递进联动发展。9月以来三板做市、创新成指、三板成指分别上涨44%、25%、17%，三板研发指数上涨27%，三板制造指数上涨25%，研发与制造指数走出显著超额收益。

北交所设立有望显著改善中小科技类企业融资环境。科技类企业发展初期常面临较大金额研发支出和科技成果转化周期长等难题，通过资本市场融资是最适宜的融资方式。设立北交所有望提高中小科技龙头融资效率，2020年以来，二级市场月度增发总金额和增发家数均保持增长势头，专用设备、化学制品、计算机应用、通信设备等行业增发家数居前，而电源设备等行业增发总金额领先其他行业。

个人投资者拥抱股权投资大时代，分享优质企业成长红利。在北交所投资者适当性制度中，对机构投资者开户不设门槛，而个人投资者开户资金门槛为不低于50万元，相较之前精选层100万元的开户门槛大幅降低。我国资本市场进入深化改革和红利释放期，在助力国家经济转型升级中的重要性不断提升，对居民个人而言也是分享优质企业成长红利的重要投资渠道。

搭建“专精特新”中小企业发展新舞台——论北交所投资价值

牢牢掌握科技主动权，加速“专精特新”中小企业发展。在全球科技领域竞争不断深化的背景下，掌握核心科技实力，补短板锻长板，保障国家科技安全成为时代的使命。2019年以来，工信部共发布三批次专精特新“小巨人”企业名单，2019-2021年各批次企业数量分别为248家、1744家、2930家。有的放矢筛选精兵强将，着重攻关产业链关键环节。工信部专精特新“小巨人”企业的选择标准，愈发重视和聚焦短板弱项，强调对产业链关键技术和产品的产业化攻关，与此同时适度放宽经营指标门槛而增加绿色发展要求。

我国多层次资本市场体系不断完善，错位发展、多级联动、层层递进的格局逐步清晰。多级板块形成有机体系，为不同特征和生命周期的企业提供差异化融资服务，新三板内部精选层、创新层、基础层又形成更为细致的递进关系。新三板中共有370家专精特新“小巨人”企业，其中精选层12家、创新层135家、基础层223家，新三板“小巨人”公司平均市值规模、平均动态市盈率为7.33亿元和25.31倍，随着北交所市场不断完善，其定价和融资功能也将逐步体现，对现新三板“专精特新”公司是重大发展机遇。

从新三板内部对比分析，精选层中的专精特新“小巨人”公司更为优质。精选层中“专精特新”企业数量少但质地领先，其平均市值达到28.67亿元，平均动态市盈率为38.7倍。从盈利能力角度看，精选层中“专精特新”企业平均营收、平均利润、平均ROE水平均高于创新层和基础层相应公司。从上述精选层公司中“专精特新”企业估值、盈利情况看，此类公司平移北交所后有望成为资金关注的重点。

新三板“专精特新”公司行业分布体现硬科技属性，机械、化工、电气设备行业占比居前。新三板“专精特新”企业行业分布中占比最高的为机械（68家）、化工（44家）和电气设备行业（39家）。精选层中分别在机械和信息技术服务行业有3家、2家公司；创新层占比最高的是机械、电子设备和电气设备；基础层“专精特新”企业数量最高，在行业分布上机械、化工、电气设备排名前三。

持续加码研发筑牢发展基石，看好战略新兴行业发展前景。新三板中“专精特新”企业整体发展阶段更为早期，相应公司体量和研发支出规模小于科创板，2020年科创板“专精特新”企业平均研发支出为1316万元，相较2019年增长13.5%，其中精选层相应公司平均研发支持规模高于创新层和基础层。战略新兴产业具备较强的发展紧迫性，相关公司有望持续享受行业增长红利。

风吹潮起，北交所投资正当时 ——从北交所的制度设计看北交所股票的投资价值

多层次资本市场体系进一步明确，北交所（精选层）承销制度向A股注册制板块看齐。以服务中小微企业为定位的北交所有助于我国多层次资本市场的进一步构建，科创板、主板、创业板、北交所之间形成的差异化公司定位，精选层主要针对仍处于发展阶段的创新型中小企业，为具有聚焦细分领域的技术攻关、技术创新特点的企业打通上市通道。此外，北交所（精选层）承销制度与A股注册制板块较为类似，已在向A股注册制板块看齐。

投资者门槛降低带来的流动性改善背景下，板块热度提升明显。根据9月17日北交所发布的投资者适当性标准征求意见稿，北交所投资者准入标准资产由原本的100万元降至50万元，将为北交所带来接近400万的潜在投资者。利好政策相继出台后，2021年9月至今精选层流动性改善明显，月个股日均换手率从7月份的0.81%提升至2.32%，提升约3倍左右，月内涨幅更是由7月和8月的1.41%和1.21%上涨至近50%，涨幅表现亮眼。

项目储备优质，北交所投资待风起。从现有已上市的66只精选层股票来看，长期收益表现优于短期收益，截至9月2日北交所正式宣布设立前，66只股票较发行价平均涨幅29%，过半数项目实现正收益。而首日表现上，精选层股票破发率整体达到42%，多集中于首批上市的32家企业，主要受个人投资者询价占比较高带来的网下发行估值较高叠加同日上市带来流动性分散影响。目前北交所已受理待发行企业合计34家，合计募资金额61亿元，其中近三成为“专精特新”小巨人。随着未来投资者门槛降低，流动性提升，以及机构参与度的提高，我们预计北交所正式落地后，随着增量资金进入，短期打新及长期投资机会均将提升。

北交所政策与转板并行，精选层迎新机遇

新三板股票转板势头强劲，公司质地无忧，已成为A股IPO的重要来源。近两年以来由新三板转板A股的趋势愈加明晰，2020 年全年共有 105 只新三板股票转板至 A 股上市，相比 2019 年转板上市数量呈翻倍式增长。2021 年转板企业数量持续增加，仅上半年已有 64 只转板股票完成首发上市，占2021年上半年 A 股 IPO 数量的 26.12%。由此可见，新三板已成为 A 股 IPO 的重要供给，而如固德威、安克创新等优质企业均由新三板转板而来，新三板企业质地并不差。

转板后公司市值提升明显，平均转板收益率达844%。从转板收益情况来看仅有6 家企业转板收益率为负，占比仅为 3%，转板胜率超 95%。其中有43.08%的新三板股票转板涨幅集中在 100%-500%区间，即近五成公司转板前后市值增长一倍以上。同时，相比于在新三板时候的净利润，公司转板 A 股时业绩一定程度增长，平均归母净利润增速为 57.89%，业绩虽有增长但远不及转板后市值844%的增长幅度。在剔除空缺数据后的 179 个样本中，转板涨幅高于业绩增速的有 166 个，占比92.74%，因此业绩增长虽能一定程度推动转板市值增长，但估值切换才是市值增长的核心动力。

北交所并不是一个简单的“中国版纳斯达克”——论“专精特新”定位的因地制宜

北交所成长于新三板，而新三板在推出之初市场便普遍将其对标美国的纳斯达克，我们通过深入分析纳斯达克的发展历程和现今状况，认为此次北交所和新三板的组织架构和制度虽与纳斯达克存在一定的相似之处，但在企业融资服务的定位上存在显著的区别。

北交所在组织架构上与纳斯达克相类似：以原新三板精选层为基础组建形成新三板基础层、创新层与北交所的递进关系，在北交所上市的公司整体而言为新三板中公司质地最佳、流动性最充裕的一批。

北交所在企业融资服务的定位上与纳斯达克存在显著区别：北交所的建立意在打造“创投基金和股权投资基金—区域股权市场—新三板—交易所市场”的全链条支持体系，为中小企业科技创新畅通直接融资路径，与沪深交易所形成错位发展的格局，定位于服务“专精特新”的中小型企业。而纳斯达克实与纽交所构成相对竞争关系，现今纳斯达克已不仅仅像其初期一样仅定位于服务中小创型科技企业，而是形成以科技行业为主，辅以传统行业的多元化发展格局，诞生了一大批各行业中的蓝筹白马。北交所选择的与沪深交易所“错位发展”，定点扶持“专精特新”企业更为贴合目前中国现有的交易所的发展格局，更为聚焦在中国科技发展道路中的“补短板”的需求，体现了国家政策“因地制宜”的考量。

他山之石：债券市场如何支持中小企业融资

北交所的横空出世使中小企业进入二级市场进行直接融资的渠道被进一步打开。除股权融资之外，北交所的成立也为我国债券市场进一步扩容打开了想象空间。

为拓宽中小企业融资渠道，缓解其融资难、融资贵的问题，我国债券市场积极探索，债券品种不断创新。但中小企业债券融资规模扩容速度较慢，仍然受到发行人整体抗风险能力较差，投资者保护制度、违约处置机制等基础制度建设尚不完善等因素的制约。

借鉴美国高收益债券市场的经验，我们认为提高中小企业债券流动性是真正盘活融资渠道的关键。为提高流动性，丰富的债券产品结构、完善的投资者保护机制、信用增进措施和风险对冲机制等方面的制度建设缺一不可。

① 降低发行门槛，创新产品结构。适当降低对发行人级别门槛的限制，进一步推进注册制转型。通过将债券产品进行结构拆分，与投资者的投资风格和风险偏好相匹配。

② 界定合格投资者范围，贯彻落实投资者保护。建议适度放宽对合格机构投资者的投资限制要求，考虑发展专项投资基金作为高收益债券的合格投资者。同时进一步加强投资者保护工作，比如在高收益债条款中增加增信机制、初期利息支付保证等手段。

③ 引入增信机制，完善信评制度。可借鉴美国高收益债券市场设立偿债基金，由指定银行进行托管，专门用于偿还对应债券。信评机制方面，针对评级结果虚高、评级区分度不高和不同评级机构评级可比性较差等问题，应尽快落实相关监管制度。

④ 发展信用风险对冲工具，推进违约债券市场化处置。信用违约互换（CDS）这样的风险分散工具能够帮助投资者更好地对冲信用风险和管理信用利差的波动风险。另外，违约债券交易机制也变得越来越有必要，建立违约债券特殊交易机制能够满足投资机构风险转移的需求，有利于减轻投资者对高收益债券违约风险的担忧。

风起于青萍之末——北交所发展路径的比较与展望

北交所发展背景和特点与美国纳斯达克及英国另类投资市场（AIM市场）等海外主要二板市场类似。

（1）发展路径类似。北交所与美国纳斯达克证券交易所成立之初都是为了向中小型创新企业融资提供新的途径，都经历了从场外市场到场内市场的发展经历，都设立了市场分层机制，通过分层把优质企业集合，为投资者提供优质的投资标的。

（2）市场定位与行业分布相似。北交所与纳斯达克、AIM市场在成立之初均定位于服务中小型创新企业融资，行业分布上都侧重于高新技术公司。

纳斯达克与AIM市场的发展都离不开机构投资者的积极参与。

（1）机构投资者通过追踪指数的被动投资方式，逐步增强对纳斯达克上市公司的资金配置。美国长线资金（如联邦退休储蓄投资委员会管理的节俭储蓄计划）和资管机构通过追踪标普500和纳斯达克市场相关指数，参与投资纳斯达克上市公司，取得了不错的回报。

（2）AIM市场投资以主动配置和积极投资的方式为主。AIM市场上市公司规模相对较小、流动性差，相关AIM指数追踪困难，市场上并没有相应的AIM指数基金。机构投资者持有AIM股票的主要方式是将其作为开放式基金或投资信托投资组合的一部分进行主动配置。

参考海外经验，机构投资者的积极参与将对北交所未来的发展起到重要的基石作用。目前，新三板精选层最大的问题是流动性有所欠缺。北交所的设立为机构投资者的进入提供了便利，将显著改善以往市场流动性不足、成交量较低的问题。优质的上市企业和机构投资者的积极参与将最终形成上市公司、投资者和交易所的“三赢”局面，北交所前景可期。

投资者适当性门槛下降，北交所微观结构大幅改善

基于新三板精选层设立的北交所在投资者适当性标准、发行融资制度等多个方面进行了深化改革，为广大创新型中小企业营造了更加成熟完善的资本市场环境。我们预期投资者门槛的降低将显著改善市场微观结构，提高北交所的市场质量水平，从而为广大创新型中小企业营造一个更加成熟完善的资本市场环境。

投资者适当性放宽，预计将有效增加市场活跃度。北交所将资金门槛从100万元（原新三板精选层）进一步下调至50万元，与科创板齐平。参考新三板的历史数据以及科创板的成功先例，我们认为市场准入门槛的再次降低势必进一步提高北交所及新三板市场的交易活跃度。

北交所设立后，精选层流动性与波动性同步向好，市场微观结构持续改善。通过对Amihud指标和日度收益率标准差的分析，我们发现精选层（北交所）市场总体流动性逐步增强，波动性维持下行趋势，市场微观结构有望得到持续性改善。

交易活跃度提升，北交所及新三板股票有望迎来估值修复。目前，精选层（北交所）挂牌企业的PE、PB整体低于A股市场。适当性标准放宽后市场流动性得到提高，将有助于提高市场定价效率，修复市场估值。参考新三板企业在转板前后的估值比较，在忽略企业基本面变化和交易市场区别的假设下，粗略估计未来北交所及新三板企业约有1倍的估值修复空间。

“复合三连击”保驾护航，北交所未来发展可期。随着适当性门槛的下降，我们预期将形成包含流动性改善、波动性下降和估值修复提速的“复合三连击”。此外，北交所针对创新型中小企业特点，设计了发行上市、交易、退市和持续监管等系列制度，正式开市后有望持续繁荣发展，为“专精特新”公司营造良好的资本市场环境，推动我国多层次资本市场健康发展。

北交所指数发展路径研究

北交所定位扶持专精特新中小企业，与科创板、创业板形成差异互补，共同促进了我国资本市场交易体系的逐步完善化发展。北交所未来将协同上交所和深交所共同为处于不同发展阶段的企业提供多层次的直接融资支持。

北交所目前已具备单市场指数编制条件，我们优先探讨单市场指数编制方案——北交所50模拟指数。北交所50模拟指数覆盖北交所新兴产业中高景气细分领域标的，区间累计收益和夏普比率显著优于科创50、创业板指，业绩表现优异。

考虑到北交所的战略地位及科技创新代表性，可以和科创板、创业板的地位比肩，因此，我们设计编制了同时覆盖三个市场板块的宽基指数——注册板100模拟指数。注册板100模拟指数聚焦三地注册制板块创新龙头企业，在历史回测区间内业绩表现稳健：区间累计收益25.46%，风险调整后收益（夏普比率）高于科创创业50、也高于科创50和创业板指。

北交所资金容量尚待发展壮大，短期看布局指数基金的优势大于主动基金。随着北交所未来发展壮大，其与科创板、创业板的估值差将逐步收敛，我们预期其指数未来将有较大涨幅空间，相应的资金容量也会随之大幅改善。